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原油期现结合套利对冲

一、成品油价格分析

从成品油近期的走势来看,6月成品油主营汽柴油价格先跌后涨,目前两者基本持平。经历了前期两轮发改委下调价格,汽油合计下调585元/吨,柴油合计下调560元/吨,一定程度上也奠定了整体的价格走势。6月初原油出现数次深跌,导致国内油品市场被利空因素笼罩,在原油走跌带动下,汽柴油价格均出现深跌。6月下旬由于中东紧张局势升级叠加美联储降息预期,欧美原油期货盘中剧烈波动后大涨。临近月底,部分主营和地炼柴油资源出现紧张,导致柴油价格飞快回升,但汽油价格受供需疲软影响,并没有出现较大反弹。总体来说,汽油相对柴油表现差强人意。

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二、中国成品油供需分析

上游生产情况:

今年5月份中国原油加工量5189.9万吨,同比上涨2.45%,环比下跌0.39%。随着中国炼油能力不断提升,已经位于全球第二位。另外,随着进口原油资质企业的放开,原油加工量高于同期水平。6月底中国主营炼厂开工率为72.56%,较上月上涨0.89%。

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成品油产量分析:

5月份中国汽油产量1168.2万吨,相比去年5月同期增长1.98%。5月主营炼厂开工率为71.67%,地炼开工率在58.72%左右。全国炼厂原油加工量整体较去年同期依旧呈现明显增长之势,增长2.8%。全国汽油产量较去年同期也呈现窄幅增长态势。

5月份中国柴油产量1318.1万吨,相比去年5月同期下跌12.96%。5月份,受中国汽油需求持续大幅增加、柴油需求增速缓慢的影响,柴油占比继续下降。5月份,主营及地炼开工率下滑,柴油产量较上月有所下滑。

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需求分析:(表观消费量、库存情况)

2019年5月份,汽油表观消费量1086.99万吨;柴油表观消费量1194.66万吨,汽油表观消费量环比上涨0.47%,柴油表观消费量环比上涨10.14%。5月份炼厂陆续开工,汽油产量较上月有所上涨,柴油产量继续窄幅下滑。

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5月底中国原油库存(不含储备库存)环比下跌6.37%,汽柴油库存环比下跌约0.46%。其中,汽油库存环比上涨,柴油库存环比走跌。

从需求情况来看,由于原油价格震荡走跌,中国经济表现低迷,5月汽柴油需求表现不佳,主要因消费税降税传闻,导致贸易商低库存运行,终端按需备货,汽柴油市场价格持续下滑。其中汽油环比下跌351元/吨,柴油环比下跌122元/吨,在市场不买跌心态的刺激下,需求疲软。综合来看,汽柴油库存环比呈现下行趋势。

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从汽油消费的季节性来看,从6月初至9月,这段期间是美国自驾出游的高峰期,汽油消费量处于季节性高位。而柴油为主的馏分油消费旺季主要集中在4-7月和11-12月。受成品油消费季节性的影响,炼厂开工率也因此呈现季节性特征,其中1-2月和9-10月是炼厂检修集中期,而其他月份炼厂增加开工率主要是用来满足成品油消费的高峰需求。

三、中国主营炼厂炼油利润分析

从阿曼原油炼油利润来看,今年6月主营炼厂加工阿曼原油平均利润为403元/吨,较上月上涨1289%,产品综合售价为5192元/吨,较5月份下跌5.12%。原料方面,阿曼原油价格较上月下跌,原料成本较上月下降,而国内汽柴油价格涨幅大于原料涨幅,炼油利润相对上升。

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从大庆原油炼油利润来看,6月主营炼厂加工大庆原油平均利润303元/吨,较上月下跌40.94%,产品综合售价为4868元/吨,较5月份下跌4.47%。原料方面,大庆原油结算价格下跌,原料成本下降,而成品油价格涨幅高于原料涨幅,仍有炼油利润。

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四、利用裂解价差套利对冲风险

成品油原油相关性分析结果:

(1)汽油与原油的相关系数约为80% (2)柴油与原油的相关系数约为84%

原油期现结合套利对冲

从汽油价格构成来看,由于其变动生产成本的90%以上为原油采购成本,因此原油价格的变化会直接影响到汽油价格的波动。目前国内成品油税包含增值税、消费税、城建税、教育附加税等,并且占价格的比重较大。由于上海INE原油期货合约,其交易也是净价交易免税交割的,因此在后续的操作中需要考虑成品油税费的部分。

(增值税:13%,消费税:柴油1.2元/升;汽油1.52元/升)

操作逻辑:

目前预计未来一段时间成品油汽油价格上涨的可能性较大,而上海INE原油期货将维持或有下跌风险,则贸易企业可考虑在期货市场上买入裂解价差,也就是卖出INE原油合约同时在现货市场买入汽油库存。贸易商持有裂解价差的多头,则从关注两者的绝对价格转而关注成品油汽油相对于原油期货价格的变动关系。

从汽柴油价格趋势以及两者的价差情况来分析。普遍来说,汽油价格是高于柴油价格的,一是考虑成本因素;二是国家发改委定价:汽油价格一般高于柴油价格1500-1600元/吨。同时,在成品油市场上,汽油与柴油价差正常区间是800-1000元/吨。而近期市场出现汽柴油价格倒挂现象,柴油价格高于汽油价格,汽柴油价差已下降到-100元/吨左右。目前我们预测汽油价格已在低位,后期汽柴油价差回归的可能性较大。由于炼厂生产柴气比可以调整,如2011年柴汽比达到2.1:1,而2019年柴汽比在1.14:1,在汽柴价格倒挂的情况下,炼厂可以通过调整柴汽比,生产多出柴油,少出汽油。因此市场自动调节汽柴价差回归合理区间。

裂解价差是炼油厂将原油加工成成品油的成本和利润的总和。从汽油的裂解价差走势可以看出,2019年价差一直处于低位,并且在近期出现了负值现象。而一般正常的裂解价差在1000元/吨左右。这种极端情况的出现为套利带来时机。我们预测汽油裂解价差后期将会回归正常区间,即看多裂解价差。

原油期现结合套利对冲

*文中成品油价格数据均以东明石化为样本。

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