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非标准化债权的投资逻辑和非标准化债务的融资逻辑

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题目有点绕，换成大白话就是投资者怎么投资“非标”和融资人如何利用“非标”来融资。从投资者角度来看，同样的信用主体，“标”和“非标”之间有哪些风险需要补偿；从融资人角度来看，“标”和“非标”之间付出的资源有何差异。

先看一个案例，某知名地产公司2015年新发生融资的成本情况如下表：

融资方式

利率区间

公募债

4.2%

私募债

4.95~5.1%

非标（表内）

6.6%~7.8%

非标（表外）

8%~9%

非标（表外的表外）

9%~11%

        看起来同一个主体不同融资方式之间的成本差异非常大，融资人为什么愿意支付呢？投资者获得的回报足够补偿承担的额外风险吗？

       非标准化债权的投资逻辑

投资者要求的回报=无风险收益+风险溢价（信用风险溢价+流动性风险溢价+操作风险溢价）。对同一主体来说，差异在于流动性风险和操作风险的差异。

流动性风险方面，私募债和公募债相比，虽然都可在交易所交易，但是流动性有差异，所以50-100BP体现了流动性风险溢价；非标债权和私募债相比，流动性更差，又需要50~100BP的流动性风险补偿。

操作风险方面，债券发行监管严格，层层审批，欺诈发行代价高昂，与非标相比操作风险较小，因而非标需要50~100BP的操作风险补偿；同样是非标，融资人直接融资（表内）和融资人间接融资（担保等表外方式）相比，操作风险有差异，又需要50~100BP的操作风险补偿。

当然，由于参与方情况的不同，对风险补偿大小的要求会存在差异。比如投资者自身并无太大流动性压力，配置型投资要求的流动性风险补偿会小一点；比如非标债权产品设计者是实力强、口碑好的中介机构，投资者对其操作风险防范更为放心，要求的操作风险补偿也会小一点。

非标准化债务的融资逻辑

理性融资人债务融资的约束条件是边际总资产回报率高于边际融资成本（因借钱而经营规模扩大多赚的钱超过借的钱的利息），融资顺序是从融资成本最低的方式开始逐步使用，比如先发行公募债券，额度（净资产40%）使用完毕后再发行私募债，然后再使用非标，只要经营在扩张，融资步伐就不会停。

        比如地产公司，负债率不能太高，和同行相比差不多的时候就要更多使用表外融资了，比方非合并子公司融资，集团担保，虽然相比表内融资要贵，但是贵就贵了，谁让表内资源用完了呢。对外担保也是个资源，一是额度也不能太大（超过净资产50%就会让投资者关注），二是作为上市公司，对外担保的流程繁琐，效率低；因而又设计出了表外的表外融资方式，比方出具差额补足承诺函，份额认购承诺函等，这些在审计报告上完全看不到，这时候虽然融资成本更贵了，但是既不占用表内融资资源，也不占用表外担保资源，贵就贵了。下面就是个表外的表外融资结构图。

非标准化债权的投资逻辑和非标准化债务的融资逻辑

后记

目前非标融资方式在融资大户房地产行业已经使用得非常普遍了，而另一融资大户城投企业目前也正在往这个方向上狂奔，虽然非标融资的花样玩得还不如地产企业，但是城投企业有个时髦的利器“PPP”，能够在非标上面大做文章，有心的中介机构不妨多多研究。

投资者如果能够深入了解各类非标的结构，参与非标产品的设计，在不用承担太多操作风险的情形下获得操作风险的额外补偿，从某种意义上来说也是一种“套利

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