核心观点 我们认为原材料的价格阶段性底部基本已见。 正文 经历了9月中至10月中黑色系期货的集体快速下行后，10月中至11月中焦煤、焦炭等原材料与钢材走出了相对独立的低位震荡行情。矛盾本就逐渐积累的焦煤、焦炭市场，又在本周发生了一些新的变化，以此作为导火索引爆了市场情绪，造成了今日的较大幅度拉涨。
核心观点
我们认为原材料的价格阶段性底部基本已见。
正文
经历了9月中至10月中黑色系期货的集体快速下行后，10月中至11月中焦煤、焦炭等原材料与钢材走出了相对独立的低位震荡行情。矛盾本就逐渐积累的焦煤、焦炭市场，又在本周发生了一些新的变化，以此作为导火索引爆了市场情绪，造成了今日的较大幅度拉涨。
首先，我们来总结一下近期发生的事件冲击。事件一是平遥某煤矿的重大事故导致山西省政府对煤矿安全生产工作再次作专门部署，局部地区煤矿将停产整顿一周，对煤炭（事故煤矿为主焦煤及瘦焦煤）供应产生阶段性影响。事件二是今日山西焦煤集团2020年年度长协会议明确表示长协定价维持稳定，为近期持续补跌的主焦煤价格提供了心理支撑。事件三是山西吕梁等地受污染天气影响，阶段性限产加严，据称焦化企业限产比例20-50%不等，将持续到24日凌晨，这对近期开始尝试提涨的焦化企业是一个提振。所以近期对焦煤、焦炭市场价格利多的信息频出，可以说是触发今日市场行情的直接原因。
但是在事件冲击以外，我们也观察到焦煤、焦炭市场本身经历了一段时间的矛盾积累，也发生了一些微妙的变化，这些变化可以说是造成煤焦市场行情发生变化的根本性原因。变化一是由于暖冬叠加终端需求的强韧性，以建筑钢材为首的钢材价格显著强于预期，炼钢利润有了一个持续的扩张。据我们估算，一些盈利较好的地区螺纹钢生产利润仍能高达700-900元/吨，如此高的炼钢利润源自钢价的反弹以及对原材料的压制（从下图可以看到原料价格构成比重快速下滑）。较高利润的维持导致钢厂对于进一步打压原材料价格的诉求有所减弱。
变化二是下游高炉的实际限产力度前紧后松，不及预期。10月份超乎预期的提前严格限产，使得限产地区钢厂基于未来开工的不确定性，更会主动的压制甚至是压缩原料库存。但进入11月后，高炉限产的执行力度要明显弱于10月，环比来看对焦炭及铁矿等炉料的需求实际上是有所抬升的。预计整个秋冬季高炉限产可能将视空气污染情况阶段性加严，但整体限产力度恐仍不及10月份。因此从利润分配的角度，原材料的相对议价能力应有所抬升。
变化三是配焦煤价格已经完成了快速下跌的主要过程，焦化的入炉煤成本进一步松动可能性暂缓。今年率先快速大幅下跌的澳洲进口焦煤是引发国内焦煤市场持续下跌行情的引领者，而从下图可以看到，虽然幅度不及澳洲进口配焦煤价格跌幅大（较年初大跌311元/吨），但国内配焦煤也已跟随完成了100-200元/吨左右的跌幅，实现了主要的跟跌幅度。随着年底煤矿安全生产重要性的抬升，配焦煤价格进一步大跌的空间已不在，进而决定了焦化企业的入炉煤成本也将保持坚挺。而目前焦化企业生产利润已经缩至100元/吨左右，局部地区焦化已逼近盈亏平衡，一旦成本的压制空间微薄，焦化挺价的诉求就将越来越强。
变化四是产地焦炭价格持续暗降，港口贸易再次出现利润。今日港口准一现货报价1750左右，而产地（质量相对有保障的）准一级焦低价已经跌至1500左右，港口再次出现贸易利润，包括盘面拉涨也再次出现期现套利的利润。再加上港口库存近期有所消化，让出了一些库容，因此港口贸易商再次具备了采购诉求，对产地需求形成一定提振。
所以从上述总结的四点变化也可看出，近期煤焦市场实际上是在持续酝酿量变到质变的矛盾积累过程中。当然了，我们也需要辩证的看到市场变化的背后，仍存在一些尚未发生改变的供需矛盾，即建筑钢材季节性需求环比走弱的预期仍存，钢厂前期原料累库较充裕、冬储空间弱于往年，以及焦化企业主观生产能力充裕等等因素仍未改变。所以综合来看，我们认为原材料的价格阶段性底部基本已见，接下来是否能有持续的上涨驱动，仍需等待矛盾的进一步转变和原料端超预期的供应冲击。
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