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股指期货市场流动性与运行质量的微观角度分析

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摘要

股指期货自2010年上市以来，交易规则进行了多次调整，规则调整对市场流动性以及运行质量有较大影响。本文考察了股指期货上市以来买卖价差及一档深度两个微观指标的的变化，并且与国际比较。我们发现，随着股指期货逐渐恢复正常化，市场流动性及运行质量不断改善，但相比国际市场，我们仍有差距。

纵向比较：以上市时间最长的IF来看，当前的买卖价差平均是2.95个最小跳价单位，比2015年8月至2017年2月的收紧阶段缩小了约50%水平，但比2015年收紧以前的正常化阶段大一些，那时平均是1.65；当前的一档深度在658万元，比收紧阶段提高了约20%水平，但是相比2015年以前的阶段有较大差距，只有那时的25%左右。

横向比较：与海外最活跃的标普500迷你指数期货、日经225迷你指数期货、富时100指数期货三个股指期货比较，我们还有不小差距。买卖价差方面，标普500迷你指数期货、日经225迷你指数期货可以在全天超过20个小时的交易时间下，达到平均1.004个最小跳价单位的水平；一档深度方面，标普500迷你指数期货为2288万美元，日经225迷你指数期货为1249美元，富时100指数期货为128万美元，我们最活跃的IF当前深度接近富时100指数期货。

正文

股指期货自2010年上市以来，交易规则进行了多次调整，最近一次是2019年4月19日。规则调整对市场流动性有较大影响，本文从买卖价差及一档深度两个角度考察了股指期货上市以来微观流动性的变化。

01

股指期货规则调整回顾

回顾股指期货规则调整的历史路径，总体来看可以划分为三个阶段。图1展示了股指期货规则调整的历史路劲，2015年8月之前的正常化阶段，2015年8月至2017年2月的收紧阶段，以及2017年2月以后至今的重新正常化阶段。

股指期货市场流动性与运行质量的微观角度分析

历史来看，规则调整会极大地影响市场持仓量以及成交量。第一阶段，段股指期货收取10%的保证金，0.25%%的交易手续费。成交量持仓量呈现稳步增长，积极地发挥着风险管理的功能。第二阶段，由于2015年年中的股指大幅波动，股指期货的监管措施不断加强，股指期货保证金标准提高至40%、日内平仓手续费提高100倍至23%%，并且限制了日内开仓手数不能超过10手，然而股票市场的跌势并没有得到遏制，但股指期货成交量持仓量出现断崖式下跌。2016 年，股指期货市场累计成交额为9.32万亿元，同比下降97.74%，其中沪深300、上证50、中证500 股指期货品种成交金额较上年大幅下降98.83%、96.59%和89.13%。第三阶段，在风险可控的基础上，中金所在2017年首度放宽了股指期货的交易限制，进入到逐步正常化阶段。

02

微观流动性考察

我们基于TICK级别高频数据，统计了股指期货上市以来买卖价差以及一档深度的情况。数据样本是从2010年4月16日至2019年5月21日。

买卖价差（Bid-Ask Spread）是指最优卖价和最优买价的差值，是衡量市场流动性的常用手段，反映出立即执行交易的成本。价差越小，表明市场越活跃，流动性越高；相反，如果价差过高，流动性就越差，快速成交标的就需要支付较高的成本。一档深度是指买一卖一挂出价上的报单金额，是衡量市场承受大额交易而不出现大幅波动的能力。报单金额是指报单数量乘以每张合约的面额，报单金额越大，市场越具有深度，成交越容易。

具体计算中，买卖价差我们以最小跳价单位的倍数来衡量，一档深度用买一卖一挂出价上的报单金额来衡量。计算公式如下：

股指期货市场流动性与运行质量的微观角度分析

以上市时间最长的IF来看，当前的买卖价差比收紧阶段缩小了约50%水平，但是仍旧比2015年收紧以前的正常化阶段大一些，当前的一档深度比收紧阶段提高了约20%水平，但是相比2015年以前的阶段有较大差距，只有那时的30%左右。具体数据请参见图4、图5以及表1、表2。

股指期货市场流动性与运行质量的微观角度分析

股指期货市场流动性与运行质量的微观角度分析

03

国外对比

对比海外最活跃的标普500迷你指数期货、日经225迷你指数期货、富时100指数期货三个股指期货比较，我们还有不小差距。买卖价差方面，标普500迷你指数期货、日经225迷你指数期货可以达到平均1.004个最小跳价单位的水平；一档深度方面，标普500迷你指数期货为2288万美元，日经225迷你指数期货为1249美元，富时100指数期货为128万美元，我们最活跃的IF当前深度接近富时100指数期货。具体数据参加表4、表5。

统计方法方面，由于海外股指期货的交易时间较长，每日交易时间超过20个小时，我们将每日的交易时间分为活跃时段和非活跃时段，标普500迷你指数期货的活跃时段为当地时间8:00-15:00，日经225指数期货有两段活跃时段，分别为当地时间08:45-15:15和16:30-01:30，富时100指数期货活跃时段为当地时间8:00-16:00，整体时间段是取所有时间内的平均值。

股指期货市场流动性与运行质量的微观角度分析

股指期货市场流动性与运行质量的微观角度分析

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