随着利率期货市场的日益成熟及机构投资者参与度的提高，结合国债期货工具的组合策略及模式应用场景亦相应增加。通过对部分公募债券基金持仓情况进行回溯分析，部分投资者已开始采用国债期货与国开债构建组合策略，以规避利率波动的风险或增厚收益。基于此，本文针对国开债的套期保值与期现套利策略的可行性、优势及具体实践方式进行分析，以作参考。
随着利率期货市场的日益成熟及机构投资者参与度的提高，结合国债期货工具的组合策略及模式应用场景亦相应增加。通过对部分公募债券基金持仓情况进行回溯分析，部分投资者已开始采用国债期货与国开债构建组合策略，以规避利率波动的风险或增厚收益。基于此，本文针对国开债的套期保值与期现套利策略的可行性、优势及具体实践方式进行分析，以作参考。
机构投资者参与国债期货市场概况
国债期货参与度持续增长
受到公开数据范围的限制，目前市场上参与国债期货的所有机构中，公募基金的数据信息最为公开，因此下文就公募基金在期货市场的参与情况来进行分析。在10年期国债期货上市前，机构投资者对于国债期货的参与度较低，从公募基金在国债期货上的持仓可以看到，T1609是公募基金参与国债期货的首只合约，且在2016年仅一只公募基金在5年期国债期货上有持仓，其余持仓均为10年期国债期货。随后受到2017年债券市场走弱等因素的影响，市场对债券做空需求大幅提升，公募基金在国债期货上的参与程度在2017年出现了快速增长。以开放式债券基金为例，2018年参与国债期货数量已经达到18只，占全市场近2%，较2016年年底的参与数量增幅达到157%。
套期保值范围逐步扩展至国开债
对于公募基金，利用国债期货进行套期保值仍是其主流的参与模式，在参与国债期货的开放式债券基金中，多数产品在衍生品工具上的收益占投资总收益超10%，尤其是2016年及2017年，在债券市场大幅走弱的情况下，多数债券型基金都出现了明显的回调，但多只参与国债期货的公募基金在衍生品上仍维持着较为不错的正收益。其主要原因就是通过利用做空国债期货进行套期保值，规避部分债市下跌带来的风险。
从国债期货持仓情况也可以看到，在1706和1912合约上的持仓都达到近900手，明显高于其他合约，其对应的时间正是2017年上半年和2019年下半年债券市场快速走弱的阶段。因此，从公募基金的持仓来看，利用国债期货进行套期保值的参与度较高且能带来较明显的规避风险的作用。
图为公募基金国债期货历史持仓情况
通过对于公募基金持仓情况的比对可以发现，目前公募基金利用国债期货进行套期保值已经不仅针对于国债，同时也对国开债进行套期保值。以某公募基金为例，其于2019年上半年在T1906和T1909合约上分别建立了35手和205手空单，即约2.3亿元的对应市值，以达到套期保值的目的，但其同期公布的前五名债券投资明细中并未有国债持仓，而是持有了120万张即近1.2亿元的国开债。从其持仓表现可以合理推出，其期货头寸建立的主要目的大概率是为国开债进行套期保值。
此外，之前市场普遍认为机构投资者由于套期保值的目的多数情况下只会在国债期货上做空，但通过公募基金持仓情况来看，发现其对于多空双向均有一定的持仓，并且在部分时间段会出现多头持仓高于空头持仓的情况，主要原因来自债券置换过程中多头的替代作用。某公募基金在其公开报告中明确表示，其通过国开债与国债期货配合交易，在国开置换中起到了对冲作用。
表为某公募基金持仓情况
国债期货/国开债套利模式参与度增加
由于受到监管限制等原因，目前能直接参与国债期货套利及投机的机构主要为私募及证券自营，从交易所公布的数据来看，目前证券自营及私募在国债期货上的持仓量仍占有约50%，其中证券自营占比约40%，由此可见机构投资者在国债期货上套利的参与度也较为活跃。
目前市场上参与国开债与国债期货套利策略的机构并不罕见，尤其是在国债期货相对于国债存在基差优势的时候。在2018年上半年时就出现了大量做多170215同时做空10年期国债期货的套利，当时受到此套利模式的影响，国开债表现持续强于国债。而在国债期货市场上，一般前20名持仓的方向能一定程度上说明当时的市场情况。但在2018年年初债市出现回暖的情况下，前20名的持仓并未出现翻多的情况，而且始终维持较高的净空头寸。
图为前20名国债期货主力合约净头寸
国开债与国债期货组合策略可行性
国开债相较于国债的优势
国债现券作为国债期货的交割标的，从上市至今的运行情况来看，不管是在套期保值中的稳定性，还是在期现套利的可能空间上都有着较为不错的表现。但国债期货的各类期现策略面临着一个共同的问题，就是国债现券的流动性匮乏。由于目前在市场上多数机构配置国债的主要目前仍是持有到期并获取票息收益，因此仅有少数可交割券的成交较为活跃，造成了策略效果的理论测算结果与实际交易结果间存在较大的误差。以T1912合约为例，所有可交割券中仅有2只在CFETS日均成交量能达到100亿元以上，部分券甚至会出现连续数日无成交的情况。
相较于国债，国开债在市场上的活跃程度明显更优，交易属性更强，从近半年的最活跃及次活跃券成交情况可以看到，国开债的成交量远高于国债。且在所有利率债品种中，国开债的信用风险是除国债外最低的，两者间相关性较强，因此利用国开债代替国债与期货间构建交易策略或存在可行性。此外，国债与国开债之间也存在的跨品种套利机会，利用流动性更好的国债期货代替国债构建策略同样也有可能带来更优的效果。
国开债与国债期货相关程度
利用10年期国债期货自2015年上市以来的数据，通过简单的相关性测算，我们很容易地看到国债期货价格不管与国债收益率还是国开债收益率都维持着极高的相关性。
表为相关性测算
但由于国债期货的报价方式采用的是虚拟券净价报价，而国开债则多采用收益率报价，两者的直接比较仍会由于受到换券等因素的影响，存在着一定的误差。因此下文将通过计算国债期货的隐含收益率，直接与国开债收益率相比较，明确其相关程度。
国债期货隐含收益率计算
如果根据国债期货的定义，其隐含收益率的计算方法为：首先通过CTD券的票息、付息方式等得到其远期到期收益率，即国债期货隐含远期到期收益率，再进行折现得到国债期货隐含收益率。但由于国债期货CTD券存在流动性问题，因此一般需要同时计算最廉、次廉和三廉券所对应的隐含收益率并进行均值处理，得到最终的国债期货隐含收益率。以10月22日T1912合约为例，其最廉、次廉和三廉券分别为180027.IB、180019.IB和170018.IB，因此T1912在当日的隐含收益率则为（3.30+3.31+3.34）/3=3.32%。
国开债与国债期货收益率相关性
通过国债期货的隐含收益率可以很清楚地看到，国债收益率与国债期货隐含收益率更为接近，之间的利差基本维持在15BP以内，而国开债收益率与国债期货隐含收益率利差则相对更大，其均值大约在50BP附近。但当我们测试其相关性的时候可以发现，国开债与国债期货之间的相关性表现要更优于国债与国债期货之间的相关性，因此从相关性角度来看，利用国债期货对国开债进行套期保值存在着可操作性且具有着良好的套保效果。
国开债套期保值效果实测
2019年9月以来，受到宏观预期、流动性等多种因素的扰动，债市整体表现疲弱，收益率全线上行。在这样的环境下，如果能利用国债期货对持有债券进行套期保值就能有效规避债市下行带来的损益。套期保值的三种方法――久期中性法、基点价值法和收益率β法各有优缺点，且最终套保效果相差甚微，因此下文采用久期中性法对国开债活跃券190210.IB进行效果测算，以检测利用国债期货对国开债进行套期保值的实际效果。
久期中性法是将现券组合和国债期货价格的变动用久期（一般采用修正久期）来代替，因此其套保比例的确定方法为：
假设自2019年9月10日起，对总面值1亿元的国开债190210.IB进行卖出套期保值，考虑到流动性和期限匹配等问题，T1912合约为最合适的选择，通过简单计算可以得到其套保比例为105，即需要105份T1912合约对190210.IB进行卖出保值。
表为套保比例测算
假设在10月30日结束套保流程，在不考虑资金成本占用的情况下，此次套保不仅能规避价格下跌带来的近1.66%的损失，同时还额外带来的0.17%的收益。若以4%的资金利率扣除期货头寸的持仓期间的占用成本，通过套期保值仍可有0.16%的额外收益，整体套保效果表现良好。
国债期货与国开债套利模式
隐含税率及国债/国开债套利模式
对于银行而言，投资国债和国开债主要的差异在于国债免缴所得税，而国开债要缴纳25%所得税，对于公募基金和其他资管类机构而言，投资国债和国开债在制度上并未有差异。因此国债和国开债间的理论利差应该为25%。
由于利差的主要原因来自于税收制度不同，因此两者之间存在着隐含税率这一指标，具体而言，隐含税率指的是与国债之间的利差与政策性金融债收益率之间的比值，即:隐含税率=1-国债收益率/国开收益率。从理论上来说，由于部分机构投资国债与国开债并无税收区别，因此25%应该是隐含税率的上限水平。从历史表现来看，隐含税率向下跌破7%极少出现，均值大约在14%。
通常隐含税率与收益率走势基本保持一致，即当利率处于上行趋势中时，隐含税率会出现上升；当利率处于下行趋势中时，国开债隐含税率会出现下降。由于隐含税率波动性的这一特征，国债与国开债之间存在着套利的空间，即当预期隐含波动率上行（国开-国债利差上行）时，可以多国债空国开债，反之则可以空国债多国开债。
国债期货/国开债套利优势
在上述国债/国开债套利策略中，实际操作上最大的障碍点在于债券借贷问题。目前我国债券借贷市场活跃度仍相对偏低，且从成交期限来看，主要集中在一个月内债券借贷为主，但多数时间每日成交量仍不足100亿元，超一个月期限的借贷成交活跃度则更差，多数时间每日成交量不足10亿元。同时由于活跃度不佳的因素，借贷费率的波动也较为剧烈，日内借贷费率差多数维持在1%附近，在今年年初的时候甚至出现日内借贷费率差异超过14%的情况。此外在上文中的成交情况也可以看到，多数国债在日内的成交较为清淡，因此利用国债期货代替国债构建国债/国开债套利策略在流动性方面有着明显的优势，尤其在空国债的情况下优势更为显著。
国开债IRR套利
国开债的IRR套利模式与国债基本一致，但由于国开债并非是国债期货的合约标的，若从交割的角度计算其理论收益率是需要算上其与可交割券之间的换券成本。以国开债190210.IB为例，其在2019年8月23日的IRR为15.21%，净基差为4.02元，但其发票价格与活跃可交割券的发票价格差额为4.69元，意味着从交割角度来看，其国开债套利收益并不能覆盖其换券成本，因此并不存在套利空间。
国债期货与国开债套利效果实测
由于2017年国开债受市场行情因素的影响遭到抛售，而国债受配置盘支撑相对坚挺，国开债/国债利差持续走阔，且隐含税率已经接近历史高点，在2018年年初债市出现回暖的情况下，国开债/国债利差持续收窄，两者间存在着套利空间。
图为利差与隐含税率快速回落
在当时的情况下，若采用国债期货代替国债进行套利则该组合策略将产生两个额外收益：当时基差位于相对低位，且现货整体表现强于期货，基差可能出现上行带来额外收益；做空国债期货的活跃度要明显好于国债的借券，利用国债期货将不会存在流动性风险，且由于流动性问题，借贷成本存在着较大的不确定性。因此利用国债期货代替国债进行组合套利可获得超额收益。考虑到上述因素，多国开债活跃券170215+空国债活跃券170018的组合可由多170215+空国债期货×转换因子代替。假设在多空双方分别持有面值100万元的头寸，并选择在隐含税率的高点附近2月7日入场并在4月9日离场，其收益情况如下图：
表为国债期货代替国债收益比对
通过上述案例可以看到，同一时期在国债期货与现货间的基差走阔及资金成本占用较少双重优势下，利用国债期货代替国债与国开债建立利差组合的收益明显要优于采用国债。
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