2020年中国经济展望――乌云背后的幸福线

  文/莫尼塔宏观研究张璐、钟正生  2020年年度报告的题目是“乌云背后的幸福线”(SilverLining)。铺面而来的隐隐“乌云”背后,折射出一缕缕金灿灿的“幸福线”(阳光)!如此形容当下的中国经济,再妥贴不过。2020年,中美贸易谈判变数犹存、平稳“去房地产化”知易行难、企业生产投资趋于谨慎、食品价格通胀压力挥之难去,这些看起来令人焦虑的“乌云”,令中国经济仍然承压,震荡“磨底”。2020年,经济转型升级的效益继续呈现(中国的全要素生产率增速自2017年底后开始回升),房地产市场仍具足够的韧性和时间窗口、制造业正处于新一轮库存和产能周期的“前夜”、中国葆有更多货币和财政政策的空间、人民币汇率或将翻开阶段性升值的新篇章、市场准入和扩大开放等改革红利继续加速出台,这些看起来令人振奋的“幸福线”,令中国经济行稳致远,提质增效。

  文/莫尼塔宏观研究张璐、钟正生

  2020年年度报告的题目是“乌云背后的幸福线”(SilverLining)。铺面而来的隐隐“乌云”背后,折射出一缕缕金灿灿的“幸福线”(阳光)!如此形容当下的中国经济,再妥贴不过。2020年,中美贸易谈判变数犹存、平稳“去房地产化”知易行难、企业生产投资趋于谨慎、食品价格通胀压力挥之难去,这些看起来令人焦虑的“乌云”,令中国经济仍然承压,震荡“磨底”。2020年,经济转型升级的效益继续呈现(中国的全要素生产率增速自2017年底后开始回升),房地产市场仍具足够的韧性和时间窗口、制造业正处于新一轮库存和产能周期的“前夜”、中国葆有更多货币和财政政策的空间、人民币汇率或将翻开阶段性升值的新篇章、市场准入和扩大开放等改革红利继续加速出台,这些看起来令人振奋的“幸福线”,令中国经济行稳致远,提质增效。

  通胀魅影持续多久?

  本轮超级猪周期推升通胀的幅度与持续时间,以及通胀对货币政策的牵制,是2020年中国经济的第一个不确定性。我们预测,明年1月CPI同比到达接近5%的高点后缓慢回落,直到明年四季度才会回到3%以内。

  2020年中国经济展望――乌云背后的幸福线

  图1:CPI同比预计明年四季度才会回到低位

  我们从以下几个视角来看通胀问题:

  猪肉价格上涨有一定扩散性。本次猪价高涨的本质是动物蛋白类产品的供给缺口,因而会逐渐带动鸡蛋和牛羊鸡肉价格跟随上涨,对于食品制造业的价格也有明显推升作用,从而会影响到PPI。本轮猪价飞速攀升是从2019年6月开始的,而CPI猪肉分项的同比上升从3月就已开启,3月到10月期间,禽肉、蛋类、牛肉、羊肉、水产品等替代类食品分项同比皆有一定抬升,PPI生活资料分项中的食品类价格同比也显著上扬。受猪瘟疫情冲击,2018年12月生猪存栏量开始断崖式下跌,到2019年9月已经减少41%,同期能繁母猪减少37%。目前,生猪存栏量下降尚难言见底,不过9月以来降幅有所收窄。农业农村部表示,今年底前生猪产能有望探底回升,那么,按照大型养殖集团养殖周期180天来算,猪肉供应的底部可能在明年年中,届时可能才会看到肉类价格上涨的顶部。

  食品价格上涨暂时不易传导至核心CPI。猪价势不可挡,对猪价传导至核心CPI的担忧有所加重。我们对这一点并不太担心,这个传导链条的关键在于“工资”是否会因应猪价而上涨!而目前的宏观环境下,工资收入的“粘性”预计较高。2015年以来全国居民人均工资性收入增速持续处于低位,在2017年名义GDP大幅上升的情况下,工资增长也并未明显提速。而目前名义GDP增速已经连续三个季度低于工资增速,且今年以来城镇调查失业率小上台阶,意味着工资全面上涨的难度较大。历史上,也暂时看不到猪价上涨滞后传导至核心通胀的经验:2008年和2011年都属于“猪油共振”的全局性通胀(CPI、PPI同涨),2015年猪周期“猪油相抵”并未引起通胀走高,2016年核心CPI攀升主要伴随着工业去产能和医改推升医疗价格,与前期猪价上涨关联不大。

  但本轮猪价高位运行时间或持续较长,下半年CPI同比回落幅度可能受限。猪价上涨从今年6月大幅启动,同比意义上,猪价涨幅在明年下半年将趋于消减。但是,除非猪瘟疫苗有效推出,否则供给缺口仍然较难弥合,且猪肉的生产成本也已大幅抬升,猪价回落幅度可能较为有限。倘若是这一情境,那么这一轮猪周期的走向就不同于以往“触顶折返”的模式,明年下半年CPI同比回落的幅度将会受限。因此,通胀问题的大小,核心仍在于生猪供给恢复的速度。

  此外,还需警惕明年粮食价格接棒上涨的风险。2012年以来,CPI的粮食分项一直低位运行。以代表性的玉米为例,一方面,2016年玉米临储政策退出之后,经过连续几年的拍卖,政府手中的玉米库存已有明显下降,对玉米价格的压制将减弱;另一方面,今年受到猪瘟影响,贸易商、深加工企业及饲料企业的玉米库存均已降至低位。随着生猪养殖需求恢复,可能带动玉米价格回升。此外,农业农村部的报告显示,过去一年扩散到中国的草地贪夜蛾,截至8月中旬,已在24个省份发现,95万公顷农作物受到影响,草地贪夜蛾可能导致玉米减产高达50%,其成虫可以迁徙数百公里,对明年下半年的玉米价格是个重要威胁。

  经济下行压力较大的情况下,货币政策陷于两难,核心在于“警惕通胀预期发散”,MLF与OMO的下调只能“小步慢跑”。目前,中国名义GDP增速与M2同比增速基本契合,社融与M2同比增速的差异也显著收敛,这决定了当前流动性总供给是平稳的、合理的。加之全球经济下行压力依然较大,这就会弱化经济主体对“货币超发”的预期,会将当前的通胀压力仅仅“锚定”在猪价上,从而避免了通胀预期的抬升和扩散,避免了不利的通胀预期的自我实现机制。

  基于此,我们认为,2020年“结构性宽信用”将力求保持社融增速略高于名义GDP增速(高出的部分体现“加强逆周期调节”),而降融资成本将通过公开市场操作利率(MLF和OMO)小步慢跑的方式,引导LPR报价逐步下行,并考虑“出台存量贷款利率基准转换方案”。最后需要说明的是,中国面临的是正常的物价压力问题(西方面临的则是“通胀就是不起”的非正常问题),因此,需要继续珍惜正常的货币政策空间(西方已将常规非常规货币政策用到永无可用)。

  地产投资会否失速?

  我们认为不会!2019年底到2020年中,房地产投资可能走出一个“小V型”。在2019年底到2020年初会因土地购置费的拖累,而可能有一段较为明显的回落,但3月之后将企稳。2020年上半年竣工对房地产投资的支撑作用仍然充足,下半年新开工情况面临一定不确定性(主要来自房地产销售的不确定性),这一点可以后续观察房地产销售的演化。我们倾向于房地产销售的韧性仍然较足,尤其是随着5年期LPR的逐渐下调,会对房地产销售形成一定刺激。预计2020年房地产投资仍有望保持7-9%的较高增速。理由如下:

  2019年房地产投资持续超预期,主要得益于施工的贡献。这和2017年、2018年主要依靠土地购置费支撑的房地产投资有本质区别,也使得2019年房地产投资对经济增长产生了更大的支持。而施工面积增速一直与房地产投资保持着更好的相关度,随着土地购置费增速从2018年超过70%的高点回落至2019年不到20%,施工的走向成为研判2020年房地产投资的核心。

  2020年中国经济展望――乌云背后的幸福线

  图2:2019年房地产投资主要靠施工拉动

  施工面积由两部分构成:一是当年的新开工面积;二是2018年开工而未竣工的部分。后者在历史上并不是个关键因素,因为竣工和新开工增速在多数时候是基本匹配的,很少出现竣工面积增长持续大幅低于新开工的情况。但2018年,由于房企大量拿地、从而大量开工,同时货币政策收紧,导致施工资金不足,竣工面积增速快速下滑到-10%以下,而新开工面积保持在10%上下震荡,形成了新开工与竣工面积的巨大裂口。这就使得开工未竣工部分的影响必须纳入考量。

  先看开工而未竣工部分。2019年初以来房地产开发资金来源中的按揭贷款增速显著回升,2017-2018年其一直低于订金及预收款增速。由于房地产按揭的投放需要在开发商拿到预售许可证之后(预售证需满足开发商投入开发建设的资金达到工程建设总投资的25%以上),因而表明2019年初开始,此前新开工的房屋开始逐渐接近竣工。到2019下半年,竣工面积增速开始逐步回升。考虑到2018年新开工面积增速持续上升一年、后温和回落,且我们草根调研了解正常房屋的施工周期就是18个月左右,因而预计竣工面积回升将持续并贯穿2020上半年,下半年仍然会受到2019上半年新开工部分的支持,从而这一部分对房地产施工的支持力度并不会减弱。

  再看新开工部分。房企新开工的决策取决于其土地库存、资金来源以及库存去化情况。

  土地库存,经过2017-2018的大量拿地之后,房企手里的土地库存是充足的。我们根据土地供应与新开工数据推算,截至2018年未开工土地库存一直在攀升。因而,尽管2019年购置土地面积大幅负增,但并不会对2020年房企新开工形成明显约束。

  资金来源,2019年房地产融资政策大幅收紧,但总体的开发资金来源仍然比2018年有明显好转,其贡献主要来自国内贷款和按揭贷款投放,自筹资金(表外融资)部分受到明显压缩。考虑到房地产融资收紧主要针对违规放贷和表外部分,目前房地产调控进一步收紧的空间已经较小,加之房企集中度不断提升,大型房企的资金来源渠道仍相对畅通,因此,只要销售回款能保持稳定增速,就可以继续支撑房企的新开工。这也是为什么今年下半年以来房企加大了推盘促销的力度。

  库存去化,本轮房地产调控已经持续三年以上,房地产的投机需求已经被有效挤出。我们草根调研表明,2019年房地产销售是以首套房和改善型需求占主导,房地产需求的韧性是切实存在的。加之高层政策对城市群、都市圈发展的着重,可以将城镇化的进一步拓展与平稳的“去房地产化”更加密切地结合在一起。同时,截至2018年已开工库存大约仅相当于2011年的水平,去化周期不到16个月。在此情况下,预计2020年新开工面积增速并不会大幅回落,事实上2019年10月新开工增速就呈现出了回升迹象。

  最后来看土地购置费部分。土地购置费增速的推断相对容易,全国土地购置总价款稳定领先土地购置费大约1年。从其领先性来看,今年年底到明年年初,土地购置费会有一段比较明显的回落,可能对房地产投资构成拖累;但明年3月之后即会企稳回升,全年来看对房地产投资的拖累幅度并不会太大。

  经济下行有何缓冲?

  2020年中国经济仍将在出口的拖累下继续减速。根据前述IMF的预测,如果2020年关税退回到今年5月宣布的水平(即2500亿美元商品加征25%关税),那么也会进一步拉低GDP在0.42个百分点。如果预测2019年GDP增长6.1%,那么在其它条件不变情况下,2020年GDP增速将被拖累至5.7%。我们认为,2020年中国经济具备以下几个缓冲,最终仍有望实现5.9%-6%的增速。

  第一,2008年国际金融危机以来中国经济下行的三条主线当中,目前只剩出口还在加剧,另外两条都具备了改善的基础。如我们在《中国经济:知往、见今》中总结的,国际金融危机后,贯穿中国经济减速的逻辑可归结为三条:一是出口逐渐走向凋敝;二是强刺激之后的制造业去产能和房地产去库存;三是债务约束增强和金融纪律整肃。而目前,制造业去产能和房地产去库存的压力已大为减轻;经过23号文、27号文、资管新规及金融供给侧改革之后,强监管的冲击已经体现得较为充分,对杠杆的态度也从一味的“去杠杆”转为相机的“稳杠杆”,2019年表外融资边际修复、基建投资温和回升就是一个体现。只有出口减速一条仍然受到中美经贸冲突的催化。

  第二,2020基建是稳增长更主要的抓手,目前资金层面的约束已经打开。2018年基建投资失速下滑主要在于资金来源(特别是表外融资)出现断档。2019年中央政府三度针对基建发力出台重要政策,事实上已经打开了2020年基建投资在资金层面的约束。

  这三项主要政策包括:1、6月10日发布《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》,允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金(主要是国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目)。2、9月4日国常会部署“加快发行使用地方政府专项债券的安排”,提出提前下达明年专项债部分新增额度,确保明年初即可使用见效;要求专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域(今年这一比例达到86%;明确了专项债用作项目资本金的领域(包括交通基础设施、能源项目、生态环保项目、民生服务、市政和产业园区基础设施),并建议“专项债资金用于项目资本金的规模占该省份专项债规模的比例可为20%左右”。3、11月13日国常会决定健全固定资产投资项目资本金管理,将港口、沿海及内河航运项目资本金最低比例由25%降至20%;对补短板的公路、铁路、城建、物流、生态环保、社会民生等方面基础设施项目,在投资回报机制明确、收益可靠、风险可控前提下,可适当降低资本金最低比例,下调幅度不超过5个百分点。

  这些政策都聚焦一个目的,就是放大地方专项债和财政资金的杠杆效果。做个简单的极限模式下的推算:按照最低20%的项目资本金要求、使用专项债做资本金的比例达到20%上限,专项债发行可带动的基建投资最高可以达到1.8倍(0.8倍债务融资+0.2*(1/20)倍资本金撬动)。假设2020年专项债限额与今年相同为2.15万亿,那么最高可带动的基建投资为3.87万亿(2.15*1.8),按照今年基建投资增速4%估算,拉动明年基建投资的极限可达20%。注意这是最乐观的上限估计,其中最核心的约束在于,满足条件的项目无法达到这个规模(除了可作为资本金的领域有规定外,还要求“项目必须有收益”,债务严监管下地方政府的意愿可能也不足)。从国家发改委投资意向库来看,2019年9月意向投资额出现大幅增长,体现中央政府加快形成基建实物工作量的诉求。但10月之后项目审批便又回落,也佐证了满足条件的基建项目难寻。

  2020年中国经济展望――乌云背后的幸福线

  图3:2019年86%专项债用于地产领域

  因此,2020年基建投资增长的想象空间目前仍然不大,但有望在上半年形成小高峰,预计全年基建投资增速进一步回升至6-8%。

  第三,制造业的产能和库存调整已经相对充分,制造业转型升级和设备更新换代可能为制造业投资带来提振。不过,钢铁和化工行业2019年的高速增长,分别受益于一次性的产能置换和厂房新建,因其体量较大,对明年制造业投资可能产生较明显拖累。预计2020年制造业投资前低后高,全年增速在5%左右。

  先看产能,2012年以来制造业投资持续下滑,仅在2017-2018年受益于出口改善和环保要求而企稳回升,从历史进程来看产能过剩的问题已经大大减轻。2019年中美贸易摩擦加速了制造业的产能调整,经过这一过程,大部分受美国关税(潜在)冲击的行业,投资增速都已经下降到了历史低位,且投资的调整领先于出口和盈利。因此,可以认为目前制造业去产能的过程已经基本见底。

  再看库存,受去产能、环保、贸易冲突等影响,本轮工业去库存的过程被大幅拉长。不过,截至2019年9月,工业企业产成品库存增速下降到1%,已经十分接近历史低点(2016年6月的-1.9%)。工业产成品库存增速对其终端需求“房地产+基建+出口”具有约8个月的滞后关系,而三者的加权平均增速在2018年9月企稳,尽管其后续演变仍然存在不确定性,但至少意味着产成品库存增速的下挫将进入一个明显缓和的阶段。

  制造业投资的主要希望在于,新一轮设备更新换代具备启动基础,制造业转型升级成为政策着重点。传统意义的朱格拉周期是8-10年,但从中国设备制造业的增加值增速变化来看,中国的设备更新换代周期大约只有3-4年,这可能与技术的较快更迭相联系。上一轮设备更新换代是在2017年启动的,2017年是较为广泛的设备更迭,2018年主要是环保投资驱动(专用设备增加值保持快速增长,而通用设备增加值开始明显减速),2019年快速回落至原点,进入到周期尾声。这意味着新一轮周期的启动即将具备基础。

  在中美贸易冲突继续影响企业信心和技术升级的情况下,更需内部通过减税降费、金融支持、以及推动产业升级等方式给予企业动力。今年10月29日工信部等13部门联合发布《制造业设计能力提升专项行动计划(2019-2022年)》,11月15日发改委发布《关于推动先进制造业和现代服务业深度融合发展的实施意见》,近期财政部还联合19家企业(绝大部分为“国家队”)发起设立了国家制造业转型升级基金公司,注册资本1472亿元。2019年6月以来,高技术制造业增长不断提速,便是个良好开端。

  第四,中美贸易争端迭起的环境下,消费与服务业的稳定器作用不容小觑。一是居民储蓄存款加速增长。如前所述,2019年消费对中国经济的拉动有所走弱,本质上是宏观环境的高度不确定性影响到消费者信心,而居民的储蓄存款是加速增长的。随着中美贸易冲突的延续(以及可能的改善),这种信心上的冲击会逐渐弱化。8月国务院印发《关于进一步激发文化和旅游消费潜力的意见》和《关于加快发展流通促进商业消费的意见》,7月中央政治局会议提出“有效启动农村市场”,政策的适时适度支持,将有助于消费意愿的回温。二是地产竣工回升、消费升级延续、以及汽车手机的同比改善,是消费改善的主要突破点。2019年石油、金银珠宝、地产、衣着和手机,是拖累整体消费减速的关键。2020年,随着房地产竣工的持续修复,房地产相关(建筑装潢、家具、家电)消费将得到提振;手机(通讯器材)和汽车消费经过前期的剧烈调整,有望看到同比意义上的改善;消费升级的主要领域――娱乐教育、医疗保健和服务消费,有望保持活跃。

  服务业的就业吸纳作用更为关键。近年来第三产业对中国GDP增长的贡献已经超过60%。截至2018年,全部就业人员中,供职于第三产业的比例已经达到46.3%,大幅超出第二产业的27.6%。第三产业单位GDP吸纳的就业要高于第二产业,近年来二者差异不断缩小,也体现第三产业的劳动生产率在提升。根据刘世锦等(2019)的测算,2006-2018年中国第三产业的TFP年均增速达到1.72%,而二产与一产则分别只有0.7%与-0.53%。当一国经济从制造业为主转移到服务业为主时,该国潜在增长率趋于下行(因制造业生产率比服务业生产率更高)的“传统智慧”需要重新审视。此外,第三产业受中美贸易冲突的影响较小,是中国经济遭受不利的外部冲击时,更可依靠的稳增长、稳就业的方式。

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